Biotech凛冬求生：嘉和生物“卖身”背后，反向收购是良药？

狂奔上市潮下的暗流：反向收购能否拯救Biotech寒冬？

近年来，国内生物医药企业仿佛嗅到了金钱的味道，前赴后继地涌向港交所，试图在资本市场分一杯羹。然而，新股上市之路并非坦途，越来越多的企业开始另辟蹊径，将目光投向了“反向收购”——这条曲线上市的捷径。这种模式，说白了，就是借壳上市，但问题是，这种“婚姻”真的能给双方都带来幸福吗？亦或只是资本寒冬下的一场无奈之举？

嘉和生物“卖身”：一场估值悬殊的豪赌

2024年10月，一则公告犹如一颗石子投入平静的湖面，激起阵阵涟漪。嘉和生物(06998.HK)宣布，亿腾医药集团有限公司(以下简称“亿腾医药”)将通过换股的方式，反向收购嘉和生物，合并后的公司将更名为“亿腾嘉和医药集团有限公司”(以下简称“亿腾嘉和”)。这起收购案最引人注目的，莫过于其悬殊的估值：亿腾医药估值高达6.77亿美元，而嘉和生物仅为1.97亿美元。换句话说，亿腾医药用区区不到2亿美元，就吞下了曾经风光无限的嘉和生物，简直是蛇吞象！按照协议，合并后原亿腾医药股东将占股77.43%，而原嘉和生物股东仅剩22.57%——嘉和生物，几乎等于拱手让人。更关键的是，亿腾医药的实际控制人倪昕，将成为亿腾嘉和的控股股东，这意味着嘉和生物彻底改姓“倪”了。 这让人不禁要问：嘉和生物为何沦落至此？是经营不善，还是另有隐情？这背后，又隐藏着怎样的资本博弈？这场豪赌，最终谁会是赢家，谁又将成为牺牲品？

亿腾医药：屡败屡战的上市之路，疑点重重

说起亿腾医药，那可真是个“屡战屡败，屡败屡战”的典范。在借壳嘉和生物之前，它已经向港交所递交了四次上市申请，结果都石沉大海，无功而返。这四次分别是2020年9月23日、2021年3月29日、2021年12月15日以及2023年6月23日。更令人玩味的是，2021年6月，亿腾医药明明已经通过了港交所的聆讯，却临门一脚，最终放弃了招股。这背后的原因，至今仍是个谜。到底是自身实力不足，还是遇到了不可抗拒的因素？我们不得而知。不过，从其招股书中的一些数据，或许能窥见一二。

招股书显示，2022年至2024年(报告期内)，亿腾医药的营业收入分别为20.74亿元、23.04亿元和25.46亿元，净利润分别为3.06亿元、3.08亿元和3.88亿元，毛利率分别为66.0%、65.4%和67.4%。从营收和利润来看，亿腾医药的表现似乎还不错，但如果仔细分析其支出结构，就会发现一些问题。公司的销售及分销开支分别为5.71亿元、5.83亿元和7.31亿元，占营收比重分别为27.5%、25.3%和28.7%；行政开支分别为6798.9万元、1.82亿元和2.06亿元，占营收比重分别为3.3%、7.9%和8.1%；而研发开支则分别为9530万元、1.25亿元和1.22亿元，占营收比重分别为4.6%、5.4%和4.8%。

不难看出，在各项支出中，销售费用高得离谱，甚至超过了研发费用！这对于一家医药企业来说，简直是不可思议。要知道，医药行业是一个高度依赖研发创新的行业，研发投入才是企业生存和发展的根本。而亿腾医药却把大量的资金投入到销售环节，这难道是想靠“卖药”而不是靠“创新”来赚钱？

畸高的销售费用：学术推广还是利益输送？

在医药行业，销售费用一直是个敏感话题。动辄数亿的销售费用，究竟花在了哪里？是真金白银地投入到学术推广，还是暗度陈仓地进行利益输送？这恐怕是每个医药企业都难以回避的问题。而亿腾医药高达营收近3成的销售费用，更是让人浮想联翩。

巨额会议费：医药行业的潜规则？

详细来看，在亿腾医药的销售及分销开支中，员工成本占了很大一部分，但更引人注目的，是那逐年攀升的会议开支。报告期内，其会议开支分别为1.41亿元、1.66亿元和2.23亿元，占比分别为24.6%、28.5%和30.5%。一年花在开会上的钱，就高达两亿多元！这钱都花在哪儿了？开了些什么会？会议的内容又是什么？这些问题，招股书中语焉不详，让人难以信服。

一位IPO观察人士一针见血地指出：“医药类企业普遍存在着销售费用率过高的情况，近年来监管层也对此进行严格审查，包括其中会议费等是否存在行贿等问题。亿腾医药会议费每年高达一两亿元，的确显得不低，可能将也引起港交所的重点关注，一般而言，A股医药企业包括会议费具体构成情况，也需要有非常清晰的说明与介绍。” 这话可谓是说到了点子上。医药行业的“学术推广”，早已变了味。各种名目的会议，成了药企与医生之间心照不宣的利益交换场所。表面上是学术交流，实则是变相的商业贿赂。

截至2024年末，亿腾医药有约1000名销售代表遍布中国31个省份，覆盖约17000家医院、19000家药店及225家商业公司。 如此庞大的销售团队，以及巨额的会议开支，不禁让人怀疑，亿腾医药的销售模式，是否仍然延续了传统的“重销售、轻研发”的模式？这种模式，真的能支撑其未来的发展吗？

重销售轻研发：创新药企的本末倒置？

再来看看亿腾医药的研发投入。报告期内，其研发开支分别为9530万元、1.25亿元和1.22亿元，占营收比重分别为4.6%、5.4%和4.8%。与动辄数亿的销售费用相比，研发投入简直是少得可怜。这对于一家声称要进军创新药领域的企业来说，无疑是自相矛盾的。 创新药的研发，需要大量的资金投入和长时间的积累。没有持续的研发投入，何谈创新？亿腾医药这种“重销售、轻研发”的做法，无异于舍本逐末，饮鸩止渴。长此以往，其竞争力必然会受到严重影响。

上市前突击分红：谁的盛宴，谁的买单？

如果说高额的销售费用还只是暗流涌动，那么上市前的突击分红，则无疑是明目张胆的利益输送。亿腾医药在上市前夕，竟然大手笔分红，这钱从哪儿来？又进了谁的腰包？

招股书显示，于2022年8月，亿腾医药宣派股息1000万美元。随后于2023年2月，公司宣派另外一笔股息1000万美元。截至最后可行日期，第一笔股息已派付840万美元，第二笔股息已派付460万美元，计划于建议合并前全数结算上述两笔股息。换言之，半年不到，公司分红金额高达1.44亿元人民币。这笔钱，对于急需资金投入研发的创新药企来说，无疑是一笔巨款。然而，亿腾医药却毫不犹豫地将其分给了股东，这难道不是一种短视行为吗？

更令人玩味的是，亿腾医药选择在被嘉和生物收购之前进行分红，这难道是为了让自己的股东在“卖身”之前，先捞一笔？这种做法，不仅损害了公司的利益，也让未来的投资者承担了更大的风险。

实控人套现：资本运作的惯用伎俩？

在亿腾医药上市前的股东架构中，实控人为倪昕，他通过Suremoment Investments、Chinapharm Holding、Chinapharm Group等合计持有公司45.19%的股权。换言之，倪昕个人获得了高达6300万元左右的分红。这笔钱，对于普通人来说，无疑是一笔天文数字。然而，对于倪昕来说，这或许只是其资本运作中的一个小小的插曲。

在资本市场，实控人通过各种手段套现，早已是司空见惯的事情。上市前的突击分红，只是其中一种方式而已。这种做法，虽然在法律上可能没有问题，但在道德上却备受争议。毕竟，公司的利益，不应该成为个人谋取私利的工具。

创新药的迷局：医保谈判是救命稻草还是饮鸩止渴？

根据招股书的描述，上市后新公司将积极推动包括景助达及GB491、Vascepa、Mulpleta在内的创新药销售，GB491预计将于2025年获得国家药监局批准，公司计划申请启动政府谈判，力争于2025年下半年将其纳入国家医保目录，若谈判成功，将于2026年开始生效。看似美好的蓝图，却隐藏着巨大的风险。创新药纳入医保，固然能够扩大市场，提高销量，但也意味着药价的大幅降低。对于那些研发投入巨大、成本高昂的创新药来说，降价无疑是釜底抽薪，甚至可能导致企业无利可图，最终放弃研发。

近年来，国家医保目录的谈判，越来越受到医药企业的重视。一方面，进入医保目录，意味着获得了政府的背书，可以迅速打开市场。另一方面，医保谈判的压力也越来越大，降价幅度也越来越高。对于医药企业来说，这就像是一场豪赌，赌赢了，就能获得巨大的市场份额，赌输了，可能就会血本无归。

创新药企，本应专注于研发创新，提升药物的疗效和安全性。然而，在医保谈判的压力下，越来越多的企业开始将重心放在营销和公关上，试图通过各种手段来影响谈判结果。这种做法，不仅扭曲了医药行业的价值观，也损害了患者的利益。毕竟，患者最需要的，是真正有效的药物，而不是被炒作出来的概念。

因此，对于创新药企来说，医保谈判并非唯一的出路。只有真正掌握核心技术，不断推出具有竞争力的创新药，才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。否则，即使进入了医保目录，也可能只是昙花一现，最终被市场所淘汰。