币圈"零和游戏"真相：你的币，我的肉！

加密貨幣的零和遊戲：一場流動性爭奪戰的殘酷真相

加密貨幣的世界，表面光鮮亮麗，實則暗流湧動。你方唱罷我登場，無數新項目如雨後春筍般湧現，似乎預示著無限可能。然而，當我們撥開迷霧，直面底層數據時，卻發現一個令人不安的真相：這很可能是一場零和遊戲。

注意力陷阱：代幣泛濫下的流動性枯竭

看看這張圖表，它赤裸裸地揭示了這個行業的窘境。

2021年，每個加密資產平均能分到180萬美元的穩定幣流動性，那是一個充滿希望的時代。然而，短短幾年時間，到2025年3月，這個數字竟然暴跌至僅僅5500美元！這意味著什麼？並非加密貨幣消亡，而是資本的蛋糕並沒有做大，反而被瘋狂湧現的代幣分割得支離破碎。

4000萬種加密資產，聽起來很唬人，但實際上，大部分項目都在爭奪同一塊小小的蛋糕。這就像一群飢餓的狼，圍著一隻可憐的兔子，場面之慘烈可想而知。注意力，這個曾經被視為增長引擎的東西，如今卻變成了一個沉重的負擔。

空投陷阱：短視的激勵與用戶的快速流失

許多項目仍然沿用2021年的老套路：建一個Discord群，發一些空投，然後就指望用戶們每天喊著“GM”來維持社區的熱度。這種做法簡直是癡人說夢！空投就像毒品，短期內能讓人興奮，一旦藥效過去，用戶便會毫不留情地離開。他們為什麼要留下？僅僅因為你發了幾個token？別傻了，區塊鏈的世界裡，沒有信仰，只有利益。

這種“空投-拉盤-跑路”的模式，已經成為行業的常態。項目方把用戶當成韭菜，而用戶也心知肚明，大家都在玩一場心照不宣的遊戲，誰跑得慢，誰就活該被割。

現金流的試煉：項目生存的硬通貨

在這種殘酷的環境下，現金流才是真正的試金石。它不僅僅是一個財務指標，更是項目相關性的重要證明。一個能產生收入的項目，意味著它解決了真正的問題，滿足了真正的需求。而需求，才是支撐估值的基石。

想像一下，一家公司，沒有收入，只有無休止的承諾和炒作，你敢投資嗎？同樣的道理，一個加密項目，如果無法產生正向的現金流，那就只是一個空中樓閣，隨時可能崩塌。

以太坊的特例：通縮模型下的自給自足

當然，凡事都有例外。以太坊就是一個特例。它已經建立了一個龐大而粘性的生態系統，擁有大量的DApp和用戶，手續費收入足以支撐整個網絡的運行。

以太坊的驗證者通過每年2.8%的通脹獲得獎勵，但EIP-1559手續費銷毀機制可以抵消這種通脹。只要銷毀量和收益能夠保持平衡，ETH持有者就能避免被稀釋的風險。這就像一個自給自足的生態系統，不需要額外的“輸血”也能健康發展。

但是，請注意，這是以太坊，是區塊鏈世界裡的巨頭。對於那些嗷嗷待哺的新項目來說，根本沒有這樣的奢侈條件。

新項目的困境：盈利能力是唯一的救贖

當你只有20%的代幣在流通，還在苦苦尋找產品與市場的契合點時，你實際上就是一家初創公司。你需要盈利，你需要證明自己具備持續盈利的能力，才能在這個殘酷的市場中生存下去。

別再幻想著一夜暴富的神話了，也別再沉迷於空投帶來的虛假繁榮。專注於產品，專注於用戶，專注於創造真正的價值，這才是加密貨幣項目生存的唯一出路。

協議的生命週期：從蠻荒探索到巨頭崛起，收入分配的演變

加密項目並非一成不變，它們如同生物一般，經歷著不同的生命週期。在每個階段，項目與收入的關係，以及選擇再投資還是分配收入的策略，都會發生顯著的變化。理解這些階段，對於評估項目的潛力至關重要。

探索者：在死亡邊緣試探的求生者

這些是處於萌芽階段的項目，通常擁有中心化的治理結構，生態系統脆弱不堪，更注重實驗和探索，而非盈利。它們就像在黑暗森林中摸索的探險者，每一步都充滿了不確定性。即使有收入，也往往是波動且不可持續的，更多地反映市場投機行為，而非用戶的忠誠度。

許多探索者項目，仰賴激勵措施、補助金或風險投資來苟延殘喘。它們的目標很簡單：活下去，找到自己的方向。

例如，Synthetix和Balancer這樣的項目，已經存在了約5年時間。它們的每周收入在10萬美元到100萬美元之間波動，偶爾會出現一些異常的激增。

這種劇烈的波動和回落，是這個階段的典型特徵。這並不是失敗的跡象，而是探索過程中的必然。關鍵在於，這些團隊能否將實驗轉化為可靠的使用場景，找到真正的產品與市場契合點。如果不能，它們終將被市場淘汰。

攀登者：在增長與鞏固間鋼絲漫步

攀登者是進階階段的項目，年收入在1000萬到5000萬美元之間。它們已經逐漸擺脫了對代幣發行的依賴，找到了初步的增長模式。治理結構也趨於成熟，關注點從單純的用戶獲取，轉向長期用戶留存。

與探索者不同，攀登者的收入已能在不同週期中證明需求的存在，而不僅僅是由一次性炒作驅動。它們正在進行結構性演變——從中心化團隊向社區驅動的治理轉型，並嘗試多樣化收入來源。

攀登者的獨特之處在於其靈活性。它們積累了足夠的信任，可以嘗試分配收入——有些項目開始進行收入分成或回購計劃。但與此同時，它們也面臨失去發展勢頭的風險，尤其是在過度擴張或未能加深護城河時。

與探索者的首要任務是生存不同，攀登者必須做出戰略權衡：是選擇增長還是鞏固？是分配收入還是再投資？是專注核心業務還是分散佈局？

這個階段的脆弱性不在於波動，而在於賭注變得真實可見。

這些項目面臨最艱難的抉擇：如果過早分配收入，可能會阻礙增長；但若等待過久，代幣持有者可能會失去興趣。

巨頭：生態系統的基石，分配的藝術

像Aave、Uniswap和Hyperliquid這樣的項目，已經跨越了門檻，成為了真正的巨頭。它們能夠產生穩定的收入，擁有去中心化的治理結構，並受益於強大的網絡效應。這些項目不再依賴通脹型代幣經濟學，已經擁有牢固的用戶基礎和經過市場驗證的商業模式。

這些巨頭通常不會嘗試“包攬一切”。Aave專注於借貸市場，Uniswap主導現貨交易，而Hyperliquid正在構建一個以執行為核心的DeFi堆棧。它們的強大，來源於可防禦的市場定位和運營紀律。

大多數巨頭，在各自領域內都是領導者。它們的努力，通常集中在“擴大蛋糕”——即推動整個市場增長，而不是單純擴大自己的市場份額。

這些項目，是可以輕鬆進行回購，並且仍然能維持多年運營的類型。儘管它們無法完全免疫波動，但擁有足夠的韌性，來應對市場的不確定性。它們就像參天大樹，紮根於區塊鏈的世界，為無數的生態參與者提供庇護。

季節性玩家：曇花一現的繁榮，難以持久的泡沫

季節性玩家，是最引人注目，卻也最脆弱的類型。它們的收入，可能在短時間內與巨頭匹敵，甚至超過巨頭，但這些收入，主要由炒作、投機或短暫的社交趨勢推動。

例如，像FriendTech和PumpFun這樣的項目，能夠在短時間內製造巨大的參與度和交易量，但很少能將這些轉化為長期的用戶留存或持續的業務增長。

這類項目，並非本質上不好。有些可能會調整方向並實現進化，但大多數只是依靠市場勢頭的短期遊戲，而非構建持久的基礎設施。它們就像煙花，綻放時絢麗奪目，但轉瞬即逝，留下的只有灰燼。

傳統市場的啟示：加密項目如何從股票市場汲取經驗？

加密貨幣領域總喜歡標榜自己的獨特性，彷彿與傳統金融體系截然不同。但事實上，許多加密項目的發展模式，都能在傳統股票市場中找到相似之處。學習這些經驗，可以幫助加密項目更好地規劃自己的發展路徑。

利潤分配的兩種路徑：紅利與回購

公開股票市場提供了一個有益的類比。年輕的公司，通常會將自由現金流再投資，以實現規模化擴張。它們需要不斷地投入資金，開發新產品，拓展新市場，才能在激烈的競爭中脫穎而出。而成熟的公司，則會通過分紅或股票回購，來回饋股東。它們已經過了快速增長的階段，更注重穩定性和盈利能力。

下圖展示了公司如何分配利潤。隨著公司成長，進行分紅和回購的公司數量都會增加。

加密項目可以從中學習。巨頭應該進行利潤分配，而探索者則應注重保留和復利增長。但並非每個項目都清楚自己屬於哪個階段。許多項目，還沒有找到穩定的盈利模式，就急於分紅，結果往往是寅吃卯糧，加速了自己的衰落。

加密世界的獨特性：穩定幣 vs. 高增長 DeFi

行業特性同樣重要。類似公用事業的項目（例如穩定幣），更像是消費必需品：穩定且適合分紅。這是因為這些公司已存在很長時間，需求模式在很大程度上是可預測的。公司往往不會偏離前瞻性指引或趨勢。可預測性使得它們能夠與股東持續分享利潤。它們就像自來水公司，提供穩定的服務，收取穩定的費用，並將一部分利潤回饋給股東。

而高增長的 DeFi 項目，則更像科技行業——最佳的價值分配方式是靈活的回購計劃。科技公司通常具有更高的季節性波動。大多數情況下，其需求不像一些更傳統行業那樣具有可預測性。這使得回購成為分享價值的首選方式。它們需要不斷地創新，才能保持領先地位。

如果一個季度或年度表現優異？通過回購股份將價值傳遞出去。

然而，加密世界與傳統金融體系，畢竟存在著根本性的差異。加密項目通常缺乏完善的監管，治理結構也更加複雜。這使得利潤分配變得更加困難，也更容易出現舞弊行為。因此，加密項目在學習傳統市場經驗的同時，更需要結合自身的特點，制定合理的利潤分配策略。

紅利 vs. 回購：一場關於價值分配的哲學辯論

當項目開始考慮如何將利潤回饋給代幣持有者時，就面臨著一個重要的選擇：分紅（Dividend）還是回購（Buyback）。這兩種方式，各有優劣，適用於不同的情境。這不僅僅是一個財務決策，更是一場關於價值分配的哲學辯論。

紅利的剛性：承諾背後的束縛

分紅，就像承諾一樣，一旦做出，就難以反悔。市場會期望分紅的持續性，任何變動都可能引發劇烈的反應。這對公司來說，是一種約束，也是一種責任。

對於加密項目來說，承諾分紅，意味著需要確保長期穩定的盈利能力。如果盈利能力下降，或者遇到突發事件，無法維持分紅，就會給市場帶來負面信號，導致代幣價格下跌。因此，只有那些具有高度可預測性和穩定現金流的項目，才適合採用分紅策略。例如，一些穩定幣項目，可以將交易手續費的一部分，定期分紅給代幣持有者。

回購的彈性：市場波動中的策略調整

相比之下，回購則更加靈活。團隊可以根據市場週期或代幣被低估的情況，來調整價值分配的時機和規模。回購的彈性，使得項目可以更好地應對市場波動，並在適當的時候，將價值回饋給長期持有者。

從20世紀90年代的約20%利潤分配佔比，到2024年的約60%，回購在過去幾十年中迅速增長。從美元金額來看，自1999年以來，回購的規模就已經超過了分紅。這反映了市場對靈活性和策略性的重視。

對於加密項目來說，回購可以是一種有效的價值捕獲手段。當代幣價格被低估時，項目可以使用資金，在公開市場上回購代幣，減少流通量，從而提升代幣的價值。這對長期持有者來說，是一種直接的回饋。

回購的陰暗面：內部人士的狂歡？

然而，回購也存在一些弊端。如果溝通不當或定價不合理，回購可能會將價值從長期持有者，轉移到短期交易者手中。更糟糕的是，回購可能會成為內部人士牟利的工具。

治理機制需要非常嚴密，因為管理層通常有諸如提升每股收益（EPS）等關鍵績效指標（KPIs）。當公司用利潤回購流通中的股份（即未償還股份）時，會減少分母，從而人為地擡高EPS數據。這種做法，在傳統股票市場中，屢見不鮮。

在加密世界中，由於缺乏完善的監管，這種風險更加突出。如果回購計劃缺乏透明度，或者管理層利用信息優勢，低價回購代幣，然後高價賣出，就會損害社區的利益。

良好回購的三大基石：資產、估值、透明度

要避免回購的陰暗面，需要確保三個關鍵要素：

• 強大的資產儲備： 回購需要充足的資金支持。項目需要擁有足夠的資產儲備，才能在市場波動時，持續進行回購，並確保回購計劃的可持續性。
• 深思熟慮的估值邏輯： 回購價格，應該基於對代幣價值的合理評估。項目需要對自身的發展前景、盈利能力和市場競爭力，有清晰的認識，才能確定合理的回購價格。
• 透明的報告機制： 回購計劃需要公開透明。項目需要定期公佈回購的數量、價格和執行情況，讓社區瞭解回購的進展，並對回購效果進行監督。

如果一個項目缺乏這些條件，它可能仍然需要處於再投資階段，而不是進行回購或分紅。

領先項目的實踐：Jupiter、Aave、Hyperliquid 的案例

讓我們看看一些領先的加密項目，是如何進行價值分配的：

• @JupiterExchange 在代幣發佈時明確表示：不直接分享收入。在用戶增長10倍、擁有足以維持多年運營的資金儲備後，他們推出了“Litterbox Trust”——一種非托管的回購機制，目前持有約970萬美元的JUP代幣。
• @aave 擁有超過9500萬美元的資產儲備，通過一個名為“Buy and Distribute”（購買與分配）的結構化計劃，每週分配100萬美元用於回購。這一計劃是在經過數月的社區對話後推出的。
• @HyperliquidX 更進一步，其收入的54%用於回購，46%用於激勵流動性提供者（LPs）。迄今為止，已回購超過2.5億美元的HYPE代幣，完全由非風險投資資金支持。

這些項目的共同點是什麼？它們都在確保財務基礎穩固之後，才開始實施回購計劃。它們都重視透明度和社區參與，讓代幣持有者能夠瞭解回購的細節，並對回購效果進行監督。這才是負責## 缺失的一環：投資者關係（IR），透明度不應是選擇題

加密貨幣行業總是高喊著“去中心化”和“透明化”的口號，但實際上，許多項目只在有利於自身敘述時，才會公開數據。這種選擇性的透明，無異於掩耳盜鈴，自欺欺人。

透明度的真諦：數據背後的信任基石

真正的透明度，意味著公開一切與項目相關的重要信息，包括收入、支出、資金儲備、資產儲備策略以及回購執行情況。只有這樣，才能建立起投資者和社區對項目的信任，為項目的長期發展奠定堅實的基礎。

想像一下，如果你投資了一家公司，卻無法瞭解它的財務狀況，不知道它的資金流向，你會感到安心嗎？同樣的，如果你持有一個加密項目的代幣，卻無法獲得項目的真實數據，你又如何能對項目抱有信心呢？

IR 的核心價值：長期發展的信心保障

投資者關係（IR），應成為加密項目的核心基礎設施。它不僅僅是一個溝通渠道，更是一個建立信任的橋樑。通過IR，項目可以向投資者和社區傳達自己的戰略規劃、經營理念和發展前景，讓他們更好地瞭解項目的價值。

這裏的目標，並不是宣稱某種價值分配方式是唯一正確的，而是承認分配方式應與項目的成熟度相匹配。一個處於早期階段的項目，應該把更多的精力放在產品開發和市場拓展上，而不是急於分紅。而一個已經成熟的項目，則可以考慮通過回購或分紅，來回饋投資者。

成熟項目的稀缺性：誰能成為加密世界的「教堂」？

而在加密領域，真正成熟的項目仍然罕見。大多數項目，還在尋找自己的立足點， struggling to survive。但那些做對了的項目——擁有收入、策略和信任的項目——有機會成為這個行業急需的“教堂”（長期穩健的標杆）。它們將為其他項目樹立榜樣，引領整個行業走向成熟和繁榮。

IR 作為護城河：機構資本的定海神針

強大的投資者關係，是一種護城河。它能夠建立信任，減輕市場低迷時期的恐慌，並保持機構資本的持續參與。在熊市中，那些擁有良好IR的項目，往往能夠更堅挺地活下來，並在牛市中獲得更大的回報。

機構投資者，通常更加注重基本面和長期價值。他們需要瞭解項目的商業模式、團隊背景、技術實力以及發展前景，才能做出投資決策。而良好的IR，可以為他們提供這些信息，幫助他們更好地評估項目的風險和回報。

理想的 IR 實踐：一份透明的加密世界藍圖

理想的IR實踐可能包括：

• 季度收入與支出報告
• 實時資產儲備儀表盤
• 執行回購的公開記錄
• 清晰的代幣分配與解鎖計劃
• 對補助金、薪資和運營支出的鏈上驗證

如果我們希望代幣被視為真正的資產，它們需要開始像真正的企業一樣進行溝通。停止那些虛張聲勢的宣傳，停止那些遮遮掩掩的數據，讓我們用真實的數據，構建一個透明、開放、可信賴的加密世界。